Автор: Ірина Дьяконова
Джерело: "Фінансовий директор" (подивитися всі статті)

Дана стаття присвячена розрахунками основних показників ефективності інвестиційних проектів, що розраховуються з урахуванням фактору часу, а також питань, що виникають при розрахунку показників. Стаття орієнтована на фахівців фінансово-економічних служб, перед якими, може бути вперше, стоїть завдання оцінки інвестиційного проекту, з метою надання результатів власникові компанії, залучення сторонніх інвесторів, або кредиторів.

Для оцінки інвестиційних проектів використовується дві групи показників: показники, що розраховуються без урахування фактору часу та показники, що розраховуються з урахуванням фактору часу.

Перша група показників більш проста в розрахунку, але вона не враховує того, що сьогоднішні і завтрашні гроші для інвестора коштують по-різному , тобто розрахунки цих показників здійснюються без приведення грошових потоків до єдиного моменту часу.

Друга група показників, про які й піде мова в статті, на відміну від показників першої групи враховують різну вартість грошей у різні моменти часу ( теорія тимчасовій вартості грошей). Ці показники є більш цікавими для власників, інвесторів і банків, так як більш коректно відображають ефективність проекту (не завищують її, як показники першої групи), тобто є більш надійним (кращим) гарантом успішності проекту. Суть їх розрахунку полягає у приведенні майбутніх грошових потоків (вартості грошей) до "сьогоднішнього" дня, вірніше, до моменту початку інвестицій в проект (передбачається, що інвестиції будуть здійснені в цьому році). Приведення грошових потоків називається дисконтуванням, суть якого полягає в тому, що нам "сьогодні" потрібно прийняти рішення про те, чи варто інвестувати кошти в проект, або стоїть проблема вибору більш ефективного проекту з декількох, для цього необхідно знати: наскільки вигідний, або не вигідний проект; або який проект більш ефективний (вигідний)? Для цього ми складаємо бізнес-план - моделюємо діяльність на кілька років вперед, щоб розрахувати ефективність, а моделюємо, виходячи з "сьогоднішніх" цін, витрат, передбачуваних доходів (а відповідно, виходячи з "сьогоднішніх" платежів і надходжень). Варто було б ще врахувати альтернативні безризикові вкладення, які могли б принести нам певний дохід напевно, ризики неблагополучного результату проекту, необхідну норму прибутковості від вкладеного капіталу. Передбачається, що як раз дисконтування планованих грошових потоків і призводить їх до поточного моменту з урахуванням інфляції, безризикових вкладень, ризиків конкретного проекту, або необхідної норми прибутковості від вкладеного капіталу в залежності від обраного підходу до визначення ставки дисконтування, використовуваної при дисконтуванні грошових потоків. Результати дисконтування та оцінки ефективності проекту багато в чому залежать від ставки дисконтування, яка в свою чергу залежить від методу її визначення (розрахунку).

Вибір варіанта визначення (розрахунку) ставки дисконтування - це окрема велика тема, не раз описана в різних джерелах - Інтернет, підручниках, книгах, в профільних журналах. Тому не будемо зупинятися на ній детально, зазначу лише, що існує кілька підходів до визначення ставки дисконтування, такі як:

  • Визначення вартості власного капіталу (модель оцінки довгострокових активів CAMP);
  • середньозваженої вартості капіталу (WACC);
  • кумулятивного побудови - найбільш часто використовуваний підхід, заснований на експертній оцінці ризиків.

Більш докладно зупинимося на розрахунку самих показників ефективності проекту, що розраховуються з урахуванням фактора часу:

  • NPV - чистий дисконтований дохід (чиста приведена вартість проекту);
  • IRR - внутрішня норма прибутковості (прибутку/рентабельності) інвестицій ;
  • DPBP - дисконтований строк окупності інвестицій

Розрахунок кожного показника і підготовка грошових потоків до розрахунку має нюанси, які неминуче викликають питання при розрахунку їх вперше, які ми і постараємося розібрати.

Розрахунок показників здійснюється на основі даних з плану руху грошових коштів інвестиційного проекту, який в свою чергу будується на основі плану доходів і витрат проекту і графіка надходжень і платежів. Таким чином, важливо, щоб первинна інформація для моделювання діяльності в межах горизонту планування (розглянутого терміну проекту), а також самі плани руху грошових коштів, доходів і видатків були як можна більш проробленими, точними і коректними, з метою мінімізації похибки результатів розрахунків та ризиків проекту. Тут виникає питання: а чи враховувати інфляцію при моделюванні діяльності і як це зробити? Існує два способи обліку інфляції в розрахунках:

  • Дефлірованіе грошових потоків до здійснення дисконтування, тобто шляхом моделювання грошових потоків з урахуванням інфляції за періодами проекту, наприклад, з поправкою сум на інфляційний коефіцієнт;
  • Облік інфляційної складової при розрахунку ставки дисконтування

У першому випадку не потрібно враховувати інфляційну складову в ставці дисконтування, а в другому відповідно - не враховувати інфляцію при моделюванні грошових потоків (тобто слід формувати план руху грошових коштів у поточних цінах). Відзначу, що в разі, коли інфляція за різними складовими плану істотно розрізняється, слід її враховувати способом дефлірованія грошових потоків.

Отже, показники, що розраховуються з урахуванням фактору часу, мають на увазі попереднє дисконтування (приведення) чистого грошового потоку. Чистий грошовий потік NCF (Net cash flow) - різниця між сумами надходжень і виплат грошових коштів компанії за певний період часу; розраховується з урахуванням виплат, дивідендів і податків. З визначення випливає, що ми повинні з надходжень відняти платежі за роками проекту і дисконтувати цей потік, але існує багато різних думок про те, що ж включати чи не включати до складу дісконтіруемого чистого грошового потоку. Дискусії в основному стосуються руху грошових коштів по кредитах, тобто надходжень грошових коштів по кредиту, повернення "тіла кредиту" (основної суми кредиту) та відсотків по ньому. Справа в тому, що отримання та повернення кредиту, у тому числі відсотків за кредитом відносяться до фінансової діяльності, а для оцінки ефективності інвестиційного проекту використовуються тільки сума інвестицій в проект і дані поточної діяльності. Тому ми не включаємо в дісконтіруемие грошові потоки надходження та виплати по кредитах (у тому числі відсотки), що відносяться до фінансової діяльності.

Під інвестиціями в даному випадку маємо на увазі суму грошових коштів, необхідну на проектні роботи та будівництво об'єкта нерухомості , купівлю основних засобів для його подальшої експлуатації, а також початковий оборотний капітал, необхідний для покриття поточних витрат при початковій експлуатації об'єкту до тих пір, поки виручка не буде покривати поточні витрати.

Нульовим періодом проекту буде перший рік проекту , далі - по порядку (1-6 період). У таблиці 2 наведено розрахунок чистого грошового потоку (NCF) нашого проекту, де NCF різниця надходжень і платежів, у тому числі інвестицій.

Довідково: Питання про включення в розрахунок потоків грошових коштів амортизації виникає при непрямому визначенні величини грошового потоку, тобто через план доходів і витрат.

Таблиця 2

Період проекту

0

1

2

3

4

5

6

Надходження

24033375

301 424033

434 469 792

392 763 800

470 343 200

476 512 400

961 780 890

Доходи від продажу, оренди

24033375

301 424 033

434 469 792

392 763 800

470 343 200

476 512 400

476 434 800

Дохід від продажу об'єкта нерухомості (ліквідаційний CF)

0

0

0

0

0

0

485 346 090

Платежі

530 277 347

309 972 123

109 391 538

125 960 344

187 744 458

206 367 355

209 351 247

Платежі за проектні, СМР, покупка ОС (інвестиції, без урахування оборотних коштів)

516 923 255

224 997 745

0

0

0

0

0

Платежі по поточній діяльності

13354092

84974378

109 391 538

125 960 344

187 744 458

206 367 355

209 351 247

Чистий грошовий потік (NCF)

-506243972

-8548090

325 078 254

266 803 456

282 598 742

270 145 045

752 429 643

Тепер можна дисконтувати чистий грошовий потік (NCF).

Формула дисконтування має такий вигляд:

де

PVk - приведена (поточна) вартість грошового потокаk-го періоду проекту

NCFk - чистий грошовий потокk-го періоду проекту

k - період проекту

r - ставка дисконтування (в десятковому вираженні)

За правилом дисконтування нульовий період проекту (перший рік) є періодом інвестицій, перед нами стоїть завдання привести чисті грошові потоки проекту до періоду перших інвестицій в проект, тобто до нульового періоду, тому чистий грошовий потік нульового періоду не дисконтується. Слід звернути увагу, що крім інвестицій, як уже говорилося вище, в нульовому періоді проекту ми маємо поточні витрати і доходи, які також не дісконтіруем. Ліквідаційний грошовий потік від продажу об'єкта нерухомості наприкінці розглянутого терміну проекту дисконтується у складі NCF 6-го періоду, моделюючи тим самим продаж об'єкта нерухомості в шостому періоді проекту.

Довідково: немає різниці - дисконтувати спочатку по окремості надходження і платежі, а потім вирахувати дисконтований чистий грошовий потік (NPV) шляхом віднімання дисконтованих платежів з дисконтованих надходжень по роках, або спочатку вирахувати чистий грошовий потік (NCF = надходження - платежі по роках), а потім здійснити дисконтування чистого грошового потоку за роками, результат буде однаковим.

Припустимо, що певна кумулятивним методом ставка дисконтування нашого проекту становить 20%, тобто r = 0.2. Дісконтіруем чистий грошовий потік (NCF) 1-6 періодів з таблиці 2. Підставляючи в формулу дисконтування відповідні значення, отримуємо:

І так далі (аналогічно за 4-6 періоди). Значення дисконтованих чистих грошових потоків по роках представлені в таблиці 3.

Таблиця 3

Період проекту

0

1

2

3

4

5

6

Чистий грошовий потік нульового періоду (NCF0)

-506243972

Дисконтований чистий грошовий потік (PV)

-7123408

225 748 787

154400 148

136 284 115

108 565 235

251 987 165

Накопичений дисконтований чистий грошовий потік

-506243972

-513367380

-287618593

-133218445

3 065670

111 630 905

363 618 070

У разі дисконтування грошових потоків "вручну" за допомогою Excel, можна використовувати формулу, створену " вручну ":

=посилання на ячейкуNCF/СТУПІНЬ (1 +rв десятковому вираженні;k)*

Тепер розрахуємо перший показник ефективності інвестиційного проекту - NPV (Net Present Value) - чиста приведена вартість проекту. Класична формула для розрахунку NPV виглядає наступним чином:

де

NPV - чистий наведений грошовий потік

NCF - чистий грошовий потік відповідного періоду проекту

n - горизонт дослідження, виражений в інтервалах планування (термін проекту)

k - період проекту

r - ставка дисконтування ( в десятковому вираженні)

У разі здійснення розрахунку NPV за допомогою Excel можна використовувати спеціально призначену для цього формулу:

= ЧПС (rв%;посилання на +NCF0 період*

Показник NPV полягає в підсумовуванні дисконтованих чистих грошових потоків (PV) c 1 по n-ий період проекту та додаванні до нього негативного грошового потоку 0-го періоду (інвестицій). Тобто за рахунок позитивного, або негативного знака чистого грошового потоку кожного періоду при розрахунку NPV у нас здійснюється додавання, або віднімання відповідно дисконтованого грошового потоку кожного наступного періоду.

За даними з таблиці 3 даного прикладу отримуємо:

NPV = PV1період + PV2період + ... + PV6період + NCF0 = - 7123408 + 225 748 787 + 154 400 148 +

+ 136 284 115 + 108 565 235 + 251 987 165 - 506 243 972 = 363 618 070 (див. суму накопиченого чистого грошового потоку в 6-му періоді таблиці 3)

За загальним правилом, якщо NPV>0, то проект приймається. Позитивне значення NPV означає, що грошовий потік проекту за аналізований термін при встановленою ставкою дисконтування покрив своїми надходженнями інвестиції і поточні витрати, тобто забезпечив min дохід заданий ставкою дисконтування (r), рівний доходу від альтернативних безризикових вкладень і доход рівний значенням NPV.

Коли NPV = 0 - проект не є ні прибутковим, ні збитковим, він тільки покрив свої інвестиції і поточні витрати, забезпечив min дохід заданий ставкою дисконтування (r) при зазначених ризиках. В даному випадку при реалізації проекту дохід власників не зміниться, але вартість компанії збільшиться на суму інвестицій.

Якщо NPV<0, це означає, що проект у розглянутий період не забезпечив навіть min дохід, рівний доходу від безризикових вкладень, закладений в ставці дисконтування, а, можливо, не покрив навіть інвестиції та поточні витрати (коли чистий грошовий потік проекту NCF<0).

При розгляді декількох проектів вибирають той, у якого NPV більше.

У нашому випадку показник NPV>0, тобто проект повинен бути прийнятий, але перш ніж робити висновки про ефективність розглянутого проекту слід розрахувати інші показники і розглядати їх у сукупності.

Розглянемо наступний показник ефективності інвестиційного проекту, що розраховується з урахуванням фактора часу - IRR (Internal Rate of Return) - внутрішня норма прибутковості. Даний показник відображає на відміну від NPV прибутковість проекту у відносному вираженні (у відсотках), тому є більш зрозумілим. IRR - це таке значення ставки дисконтування (r), при якому NPV = 0, тобто при якому поточна вартість надходжень дорівнює поточної вартості інвестицій і поточних витрат. IRR відображає беззбиткову норму прибутковості проекту, тобто коли проект стає ні прибутковим, ні збитковим.

Для розрахунку даного показника можна застосувати технічно складні математичні розрахунки, використовуючи формулу NPV:

де

NCF-чистий грошовий потік відповідного періоду

r - ставка дисконтування (в десятковому вираженні)

n - горизонт дослідження, виражений в інтервалах планування (термін проекту)

k - період проекту

У даному випадку ставка дисконтування (r) відображає внутрішню норму прибутковості (IRR).

Можна обчислити значення IRR "вручну" методом підбору (підстановки) ставки дисконтування (r) у формулі NPV, поки не буде досягнуто

Детальніше »